万家李文宾：自从管基金，天天上高三

万家基金的李文宾觉得，自己做了基金经理以后，每天就像读高三准备高考一样。

白天，去企业调研，除了生产线，体验观察企业的管理细节，比如食堂、员工宿舍也是其中一环，他觉得在这些日常的细节里，能反映出企业的管理能力，员工的满意度，乃至基层、中层对战略规划的认同感和执行力。晚上，则是日复一日的复盘，李文宾称，只有周五晚上是轻松的，因为不用去想第二天的盘面，终于可以全身心地看公告。

这种职业习惯，大约与他实业经历息息相关。他从上海交通大学毕业后，先在企业里做了六年，继而去复旦大学读研，并于2010年进入中银国际担任研究员，之后在华泰保险资管担任研究员。2015年加入万家基金。当下很多基金经理都是沿着名校、研究员的职业路径进阶，李文宾的实业经历让他对商业竞争的理解更加具体。

反映在他的持仓里，就是一方面准确捕捉到了长期高景气行业里的发展趋势，在2019年二季度买入半导体、2019年底买入新能源汽车；另一方面也预判到了竞争格局对行业利润释放的影响，持有军工、顺周期等需求放量、格局优化的板块。

这个兼具前瞻性和平衡性的策略，让李文宾并没有受到今年行情大幅波折、风格急剧切换的影响。他的代表作万家成长优选，今年以来获得了41.51%的收益率（截至2021年7月31日），同类排名前3%。

在7月下旬，远川研究所资管组与李文宾在万家基金的会议室，聊了一个半小时。李文宾穿着格子衬衫，戴一副厚眼镜，体型微胖，肤色是那种被晒得很健康的小麦色。给人的感觉不像是基金经理，倒像是那种在一线经验丰富的工程师。交流的时候，他思维敏捷，语速很快，聊到他研究的那些行业，如竹筒倒豆般坦诚利落又酣畅淋漓。

这位“每天像上高三”一样的理工男，究竟是怎样做投资的？不单押新能源，李文宾靠什么获得高收益？他对市场又有哪些看法？我们整理了和李文宾的对话，囊括了以下四个方面内容：

1. 投资理念：寻找高质量成长股

2. 资产配置：以盈利的释放节奏控制组合构成

3. 市场观点：以看成长股的方式看周期

4. 自我评价：勤奋专注，独立思考

以下为对话正文部分，内容有删减：

01投资理念：寻找高质量成长股

远川 ：你的投资框架是什么？

李文宾：我的投资框架是寻找高质量的成长股。

中观和微观相结合，中观上，判断行业景气周期、竞争格局、盈利模式和发展阶段等。中观由微观组成，行业判断是基于行业中主流公司的摸底，根本上还是自下而上选择优质成长股。

我非常看重优质成长股盈利的三个指标：盈利的释放节奏、可持续性和盈利质量。因为很多情况下，一些公司的竞争力转化不到它的盈利端去。

远川 ：你怎么定义好公司、定义高质量的成长股？

李文宾：好公司的战略规划能力、战略执行能力特别强。当行业出现黑天鹅，好公司的盈利和基本面能实现快速反转，困境中的表现最能够检验公司是不是好公司。除此之外，还会看公司的研发、护城河。

好股票是有盈利驱动的股价上涨的股票，我不太关注主题投资、事件投资的股票。

远川 ：你的投资领域是哪些？这些领域有没有一些共同特征？不同领域投资方法有没有区别？

李文宾：我关注的领域主要集中在7个方面：偏消费的食品饮料、家电和消费建材，偏科技的新能源和新能源汽车、半导体、新材料、医药。

远川 ：这些领域有没有一些共同特征？不同领域投资方法有没有区别？

李文宾：对于消费行业，我们投资具备消费升级潜力的品牌和产品，像今年，在白酒这个领域，我们投资了一些具备消费升级潜力的品牌。相对来说，我对消费 降级的品牌持保留态度，因为消费 降级，不能持续获得盈利增长。

对于科技公司，共同特点是行业竞争格局清晰，并且有独特竞争力的上市公司，能够盈利兑现。像某些科技行业，行业可能很热闹，但是上市公司赚不到钱。另外我比较关注公司对自己的需求、能力范围、产品技术有没有清晰的认知。

远川 ：你看这么多行业，怎么拓展自己的能力圈？

李文宾：自己感兴趣的、或者觉得行业发展潜力比较大的，我们就会花很多时间去研究。特别会关注新的行业发展趋势、政策导向，会沿着这个思路去挖掘一些新的行业。

除此以外，因为我之前的背景是看上游跟中游为主的，所以我管产品之后，会花很多精力去看消费相关的一些细分领域，因为之前做研究员的时候没有机会去系统性学习过。

远川 ：在行业比较分散的情况下，你今年如何把业绩做得这么好的？

李文宾：我们当下的收益来源于三个部分：新能源汽车，新材料，高端制造。

今年投资策略与往年不同，过去两年可能买入并持有核心资产就行，今年对股价的风险收益比有更高要求。我们比较谨慎，在春节前兑现了大部分消费板块收益，在政策变化后兑现了医药板块收益，不执迷于核心资产。

A股是充满了博弈色彩的市场，更考验基金经理对市场的理解。

今年看了更多的新行业、细分领域和准一线公司，这些公司过去两年估值和质地比核心资产要差很多，去年上半年之前，核心资产本身估值较低，成长逻辑也很顺，所以资本市场没有关注到这些新领域的公司，存在很大的研究差。我们今年在这方面有做一些投资和研究布局。

远川 ：你相信成长股能通过增长来消化估值吗？

李文宾：第一，有些成长型公司的成长逻辑看不长，看两三年和看5~10年的成长性不一样。第二，很多公司的成长逻辑相似，关键需要看能不能提炼出成长推动力的要素。不是明年会释放产能所以有业绩成长性，要考虑产能释放完后公司的成长能不能持续。

远川 ：所以你对于高估值有一个厌恶感吗？

李文宾：我对于没有成长性的行业有厌恶感，对高估值的公司我没有特别大的心理的排斥，如果说这个公司今天给他200倍的估值，100倍的估值，它能维持每年至少翻倍，估值就能够快速的消化了。

02资产配置：以盈利的释放节奏控制组合构成

远川 ：你怎样构建组合？

李文宾：组合是以盈利的释放节奏这个指标来构建的，根据开始释放盈利的、未来半年到一年释放盈利的、未来三五年后释放盈利的这三类公司控制组合构成。

我们通过这三类不同的行业和公司，去进行一个组合投资，具体占比高低，其实是取决于我们对市场的理解。比如说，当市场风险偏好较高，且相关公司股价空间较大，那么三五年后释放盈利的公司配置比例就会低一些。

远川 ：对单一行业配置有上限控制吗？

李文宾：特别看好的行业会配置30%~40%以内，不会特别极致，不想去赌一个方向，风险太高。

远川 ：如何控制组合的风险？会择时吗？

李文宾：我们很少做大仓位的择时，还是通过买入高质量成长股来抵御市场风险。

我不太喜欢去赚最后一分钱，不会在最高点兑现收益。股价最高点是市场上最乐观的一批交易者交易出来的，不是理性价值投资者分析出来的。当所投板块比重较大，必须得提前出来，无论判断对错，错了我会仔细分析迅速认错。

我觉得认错是非常重要的品质，不能太执着，每个人的认知都是有范围的。

远川 ：你怎么去把握行业的拐点和公司的拐点？为什么不是自上而下，而是自下而上？

李文宾：行业拐点，更多是从公司层面去研究，看公司过去三五年的发展历程。中国经济本身就是一个周期成长股。有些行业的生命周期可能非常短，所以更多是从历史维度理解行业周期性。70%~80%的周期是可以重现的。

远川 ：为什么是自下而上，而不是自上而下？

李文宾：因为行业是不是好，主要还是由公司来组成，或者说从公司这个层面可以得到一个比较具体的反映。不从中观、宏观入手是因为中观和宏观会有很多因素，不能对应到具体的公司中去，得出的结论会与事实不符。

举个例子，2017年当时整体经济形势受压，当时刚提出房住不炒，地产是被压住的。另外我们从进出口情况来看，当时增速也是在下行的。那我们自上而下可以得出一个非常明确的结论：经济要是想托底，我们只能去发挥基建的效应。

但是如果我们自下而上去调研，就会发现，当时非常多的基建公司，已经很久没有得到银行的支持了。所以这两个结论是非常明显的互相矛盾。

远川 ：你是怎么判断股票的卖点？什么情况下会卖出股票？

李文宾：卖点是基于我对公司股价、市值空间的判断，而不是PE（市盈率）。如果市值空间和我认知范围差别小就适度参与，认知差大就重点参与。

远川 ：什么情况下会卖出股票？

李文宾：卖出股票主要是三个依据：到预设的市值了；买入逻辑发生破坏；有性价比更好的可替代标的，会做仓位的切换。

比如，我们在2020年的一季度，买了很多的消费建材和医药，因为我们认为这两个板块受疫情的影响会比较少，盈利的可持续性可能会更强，这时候盈利确定性就会排在很前面。我们就在这些行业中找出相关的龙头公司，它们有能力释放业绩。今年的二季度，我们减持了医药，主要原因就是，政策层面发生了很大的变化。

远川 ：你持股比较多样化，这么多产品你怎么管理的？

李文宾：我基本上跟踪20~30只股票，大部分可以复用，账户是同买同卖的，看好一只股票会同时下单。不同产品持仓比例不同，是基于申购赎回导致的规模变化而控制的。

03 市场观点：以看成长股的方式看周期

远川 ：怎么看接下来的市场风格？

李文宾：市场风格还是偏成长的，无论是中国还是海外，经济增速一定是往下走的。因此资本市场一定会高度追捧一些非常稀缺的重要性行业。每个人对估值的接受程度不一样，有的人接受不了，但是有的人愿意去博弈，没法去预测它的顶在什么地方。

远川 ：未来市场出现调整的话，风险来自哪里？

李文宾：来自于海外的风险，美国经济超预期的复苏。我们发现出口新订单增速从3月份在往下走了，很大一部分原因就是海外去年吃过亏了。

今年海外抗疫政策非常注重生产力的复工复产，所以一旦美国的就业数据或者美国的疫情数据大幅好转，美联储一定会提前收紧。流动性的收紧对A股市场的影响会比较有限，但是投资者过去两年已经累积了非常多的获利盘，所以一些票可能会有非常剧烈的波动。

同时中国经济数据，有可能在8月份会看到一个往下的压力，所以到时候，我们就需要对所有行业的盈利预测做进一步的调整。目前很多上市公司给出的盈利预测都是以二季度线性外推，但是这个情况有可能会在三季报，瞬间出现改变。

远川 ：你持仓里也有周期股，你对今年的周期行情怎么看？

李文宾：这些周期股既有周期性也有成长性，成长性未来表现可能更好。这类公司有一些特点：第一，竞争力强，国内数一数二；第二，市场空间足够大；第三，市占率偏低。因此，我认为它们未来能通过成长性消化周期性

经济周期导致上涨的纯周期股我不会买，因为绝大多数人对宏观经济的理解只能略微提前，或事后解释，很难从宏观经济维度选择投资标的。

远川 ：你的持仓里有钢铁，这个板块你怎么看？

李文宾：我买它不是因为普通的钢铁业务，而是看好它变形高温合金领域的市场地位。军用发动机、民用发动机需要消耗大量高温合金，之前大部分都是依赖进口的，现在国内也能做，所以它的竞争力非常强，未来市场空间不断增长。而且我买的时候估值也很便宜。

远川 ：你在新能源车上的投资特点是什么？为什么不买宁德时代？

李文宾：我不会每个细分行业龙头都买一遍，只买产业链中价值最大的环节。

比如说，上中下游三个环节，在不同的时间点，在行业发展的不同的阶段，它们在产业链里的价值占比是不同的。长远来看，电池中游这个环节一定是占整个产业链的利润大头，但是从去年到今年，我觉得偏中游的电解液、偏上游的资源端，可能是全产业链当中能够获取更大盈利份额的。所以我们就会对这两个环节重点配置。

远川 ：我们注意到，你没买动力电池龙头？

李文宾：对，没买有两个原因，第一，它的市值不在我预设空间内；第二，中长期龙头公司虽然优秀，但它面临成本问题，今年和明年很难进行盈利预测，而且股价离它市值空间非常近了。

远川 ：你怎么评价持仓中跟新能源相关的股票？

李文宾：它们弹性更大，是这一轮景气周期中最为受益的环节，最容易获得超额收益。

对于绝大部分的基金来说，可能投资新能源汽车，一定会买动力电池龙头，因为这是在投资过程当中最容易做出的一个决策。但是对于我来说，我想做一些阿尔法方面的投资。不是说因为我想配这个行业，就一定要买这个公司，而是说我配这个行业，因为我能把这个行业当中最受益的代表公司给选出来。

远川 ：你怎么看待消费建材行业？

李文宾：建材行业很有特点。相对来说，在中国，基建跟地产这两个行业发展得非常的成熟，但是全产业链来说，相关的地产基建公司，往往是竞争格局最为清晰的，盈利不确定性是最高的。

但是中国的消费建材公司面临着一个广阔的建筑市场，比如说，随便一个消费建材的主要产品，面临的市场空间都是大几百亿，甚至两三千亿的市场空间。另一方面，消费建材是一个充分竞争的市场，经过了过去20年的充分竞争，已经有很多公司脱颖而出了，这些公司的竞争实力就会越来越强。

所以我们基于这两点，是非常关注消费建材公司的。

远川 ：怎么看军工板块？

李文宾：军工板块有很大的分歧，99%的基金经理都不喜欢这个行业，因为没有赚钱效应。

我看军工行业7年多，以前买军工是买政策、阅兵等，因为看不到有业绩的公司，但2019年开始出现了转变。

2019年二季度看到订单的拐点，2020年二季度看到业绩的拐点，背后逻辑一是中国日常实战演练增多，训练武器的量大幅上升；二是国产替代，军用材料不再通过海外公司买，而是中国公司自主研发。

军用品竞争格局很好，有不计成本的特点，只要稳定性好，价格可以贵，公司毛利率非常好。一般在量产之后，产品定型了，就不会改变价格和采购量。

远川 ：为什么会关注医药？

李文宾：中国人越来越有钱，愿意在医药上花钱。比如，10年之前生长激素也特别好，但是大部分中国人都用不起，因为一个疗程需要七八万块钱。但是现在大家都更有钱了，所以愿意花钱。又比如我们10年之前有多少人愿意去私家诊所？我相信这个比例非常少，但是未来这个比例一定会越来越多。

像医疗服务有比较强的消费属性，如果它能在中国做好，大概率是一家全球性公司。

远川 ：跟专门投资医药的基金经理比，你的差异在哪里？

李文宾：最根本的差异，我对一些专业知识要求比较高的公司，会非常谨慎，因为这不是我的能力范围之内。但相反，对于一些我能够理解的商业模式，比如说像医疗器械、医疗服务、生长激素，我和专业的医药基金经理并没有很大的差别。

远川 ：接下会重点的关注哪些行业？

李文宾：消费行业可能会有绝对收益，但我低估值板块投资会比较少，所以我会降低仓位等待。

04 自我评价：勤奋专注，独立思考

远川 ：6年实业经验对你的投资有什么影响？

李文宾：我会比较关注公司的执行能力。因为在企业工作过，我知道一个公司它能走得多好，公司管理层的战略规划能力固然重要，但最根本还是要人去做。如果一个公司的中层干部和底层的核心力量不认同或者能力达不到，还是完不成战略规划的。

所以我对公司下结论的时候，并不一定会把公司高管的论述看的非常的重，相反我们会通过各种途径去了解公司的上下游的供应链，了解公司内部员工对这个战略，对这个产品、对这个技术的评价、讨论。

远川：你投资生涯中，最成功的一笔投资是什么？

李文宾：最成功是去年二季度买入新能源车电解液龙头，目前赚最多的账户有七八倍了。这个板块从2016年开始连续跌了三年多，市场不断否定一些龙头公司的努力、研发、产品。但我们跟踪下来发现，这个行业去产能化程度是最好的，龙头公司竞争力最明显，而且当时估值很低，股价的上涨有盈利和估值双重推动。

远川 ：你有没有判断失误的时候？对自己有哪些启发？

李文宾：我在2018年下半年看好新能源车行业，重配了资源端的钴，但当时股市风险偏好下降，加上印度整顿矿业，犹豫了半月去观察政策落地，最后发现冲击力很大，赶紧斩仓。

所以有时市场看得比较短，有时看得非常长，还是要结合我们对市场的理解，因为基本面只能解释股价的60~70%，解释股价上涨动能的50%不到，其他因素会构成股价30%以及股价上涨动能的50%甚至以上。

比如说我们今年三四月份，买新能源汽车的时候基本面情况非常好，但股价天天跌。我们也不知道为什么市场突然在三个月之后，对这个行业的认识发生了质的变化。这让人很难理解，因为这个行业不可能三个月之内，资本市场对它的解读会发生这么大的变化。

远川 ：你说基本面只能解释股价上涨的50~60%，其它影响股价上涨的因素有哪些？

李文宾：还有市场的风险偏好、政策、羊群效应等，有一些不是价值投资能够解释的因素在里面。这些因素只有经验的累积，或者有一些人特别的聪明，他对市场的理解会非常的深刻。

但是我觉得作为基金经理，最重要的是勤复盘，有些突发因素能使相同特质的股票上涨，如果又是长期关注的好公司，就能第一时间把握住。

远川 ：你与外部的交流频率是怎么样的？

李文宾：与卖方分析师交流比较紧密，他们十几个团队看一个行业，对新兴行业敏锐度更高。

与同行交流不多，因为思维会产生定势，很多时候你想听到的不一定与真实情况相符，股市赚的钱更多来自于认知比别人多的地方。

远川 ：听说你调研很勤奋？

李文宾：去年疫情之后，比较多电话会这种线上的方式，但有机会我一定会去现场看看，跟公司的主要业务领导进行深入了解。其实我更看重产业链里的人对这个公司的评价和理解，因为相对来说他们可能会更为客观。

我管钱之前是没看过食品饮料的，当时想过是不是要人云亦云地配白酒，但我没有这么做，因为我没有把这个行业中的主流公司都去摸一遍底，对这个行业周期没有理解，我去配置这个行业，心里也不是特别有底。所以我需要对行业或者公司有一个相对较长的研究和理解，才会去配。

当然这不一定是时间维度上的长，举个例子，我会集中花一段时间，比如说两三周，对公司历史上的调研纪要、卖方的观点变化，产业界的观点变化，进行集中的梳理，再去做判断和决策。

远川 ：调研中会发现哪些特别信息？

李文宾：调研制造业公司时，能从库存、食堂看出公司管理状况。中国科技企业的优势在于通过成本控制做到全球第一，这就要求企业管理做得特别好。

远川 ：投资上对你影响最大的人或事能分享一下吗？

李文宾：我投资体系比较杂，最开始非常信奉价值投资，现在也信，但我认为股价不完全由基本面构成，要加入对市场的理解。

2015年4月我刚管产品，一个月后迎来股灾，收益瞬间没有，最后能卖出的是某家电龙头和某锂电龙头，后面都成大牛股。我当时也很慌，问了一圈前辈，股价什么时候见底？其实这是一个非常不理智的问题。这个问题的唯一答案是，每个人对公司价值的理解不一样，在某个范围内大家愿意去卖，股价自然而然就降低了。

自此，我对A股特有的价值趋势投资有了深刻理解。所以在今年1月份没有追食品饮料，但在3月市场非常恐慌时去抄底了。

远川 ：股价下跌时有没有压力？等待过程中怎么去排解这种压力？

李文宾：有压力，需要不断挑战自己，要想明白对行业认识是否全面？会出现哪些风险点？市场有时很难逆趋势，但只要坚信买的股票有成长性，就问题不大。等待过程中也会去寻找其它股票。

05 写在最后

查理·芒格说“人类并没有被赋予随时随地感知一切、了解一切的天赋。但是人类如果努力去了解、去感知，就一定能筛选机会，找到一个错位的赌注。”

李文宾显然是一个努力了解、感知市场的人。投资这件事，勤奋或许比天赋更重要。

他对新能源的跟踪可以追溯到2018年，他看军工板块7年有余，他不轻易抱团食品饮料而是深入理解才敢买入，他对消费建材又有着不同于传统的看法……

积极探索各个领域，深入基层调研公司，正是比别人认知多一点，投资收益才会高一点。

采访时，李文宾给人的感觉是一位耿直boy，有问必答，思维敏捷。他毫不避讳地说股价上涨有一部分市场因素，对于不同于其他人的观点也毫不遮掩。独立思考，对行业和市场都有自己的独到见解。

唯一爱好是买到好股票、帮投资者赚钱，也是非常朴实无华了。

李文宾说投研团队给了他很多支持，不难看出，万家基金是一家氛围宽松的公司，也给了李文宾“逆周期、逆市场情绪布局”的投资方式很大的发挥空间。他对公司和行业变化的把握，以及不断扩大的能力圈，团队的支持必不可少。

值得一提的是，李文宾在科创板上的投资成绩也十分亮眼（2021年上半年第一），不同的市场他都能游刃有余，这是十分难得的。

专注、热爱、勤奋，相信这位“成长黑马”能在未来给投资者们创造更高的收益。

全文完。感谢您的耐心阅读。

本文来自微信公众号“远川投资评论”（ID：caituandzd），作者：张若婷/储松竹，36氪经授权发布。